折现率的大小，直接决定价值评估的结果。

我们都知道财务管理中有一个重要概念是货币的时间价值，这是很多财务管理模型得以建立的基础，而能够最直接体现货币时间价值的指标就是折现率。

在围绕价值建立财务模型时，折现率是核心指标。折现率的高低，会对价值评估结果产生直接且重大的影响，所以怎样确定和计算折现率就成为了关键问题。

折现率的大小并没有统一的答案，不同行业、不同企业所适用的折现率不同，即使同一家企业中，不同场景下的价值评估所适用的折现率也会有所区别。想要找准合适的折现率，就需要理解折现率的内涵，明确影响折现率的因素以及关注其中可能潜在的问题。

折现率的内涵

本质 · 场景 · 构成

折现率的本质

今年的1块钱和明年1块钱的购买力是不相同的，造成差异的原因有很多，例如通货膨胀、商品调价等。从这个角度，折现率可以理解为将明年或是之后的1块钱换算为今天多少钱的汇率。

站在企业角度，持有资金是为了再投资，也就是让"钱生钱"。今年持有1万元，投资到新项目或新业务，明年至少能赚10%，现金持有量就会变为1.1万元。从这个角度来看，折现率反映了企业要求的投资回报。

按照上面的逻辑，明年的1.1万元，按照10%的折现率折现，今年只有1万元。当折现率上升时，今年的现值就会下降，低于1万元；反之，折现率下降，现值就会上升。而估值可能涉及到后续很多年的现金流，由于复利的影响，折现率变动对于估值的影响会被放大。

折现率的常用场景

利用未来一定期间的现金流来对当前价值进行评估的场景，都会使用到折现率。

• 企业价值评估一般考虑企业未来3-5年的经营现金流以及永续期现金流，通过折现计算企业当前价值。这里的折现率是企业经营所要求的最低投资回报，至少需要完全覆盖企业的资金成本。资金成本包括债务利息以及股东股息、红利等，结合权重可以计算出加权平均资本成本（WACC），可以将其视为折现率。
• 投资项目决策当企业决定投资新项目、新业务、新产品、新资产时，完全收回初始投资可能需要几年时间，这就涉及到时间价值问题，需要使用折现率。这里的折现率需要依据实际情况进行选择，例如使用管理层设定的收益率底线，或者采用资本资产定价模型来确定。
• 资产减值测试财务模型是依据假设建立的，内外部环境变化会导致假设条件发生改变，财务模型所得出的价值结论也会随之发生变化，这就可能导致资产发生减值。例如企业溢价收购一家公司，在账面形成商誉，按照会计准则规定需要每年度进行商誉减值测试，也就是对企业价值进行重新评估，根据评估结果来判断是否出现减值。

折现率的构成

上面提到两种可以计算折现率的方法，即加权平均资本成本和资本资产定价模型，通过拆解这两种方法所使用的公式，我们能够找到构成折现率的指标。

加权平均资本成本（WACC），平均的是股权资本成本和债权资本成本，加权是指要按照两者的权重进行平均。所以通过拆解公式，我们可以得到股权资本成本、股权占比、债权资本成本、债务占比。由于债务利息可以税前扣除，所以债权资本成本通常是税后成本，还需要考虑所得税税率的大小。

资本资产定价模型（CAPM）一般用于计算股权成本，也就是股东对公司投资所要求的回报。回报可以拆分为三部分：

了解折现率构成的目的是为了找到折现率的影响因素，从而使折现率更加准确，避免造成价值的高估或低估。

折现率的影响因素

七个变量，决定折现率的高低

我们可以按照构成折现率的指标，来思考可能影响每项指标变动的因素：

• 股权资本成本企业经营是否盈利、盈利多少，直接影响股东的股息和红利；企业所处的发展阶段会影响股利政策的选择，在发展初期较少发放股利，随着业务的成熟以及经营的稳定，股权资本成本会有所提升，当进入衰退期缺乏投资机会时，股权成本可能会进一步增长。
• 债权资本成本企业的规模、盈利情况、经营风险和财务风险、流动性等，都会影响借款利息的高低。一般情况下，规模小、盈利不稳定、存在客户集中或杠杆率高等风险、流动性差的企业，需要付出更高的成本才能获得借款。
• 权重企业更倾向于股权融资还是债权融资，属于企业财务战略的一部分，其中涉及到企业的风险承担能力以及管理层偏好。创业初期以及成长期，由于业务不确定性较大，通常选择股权融资，因为很难从银行取得借款；进入成熟期后，债权比例可能会逐渐增加。
• 税率所得税税率依据企业所处行业所适用的税率以及企业是否享受税收优惠政策来决定，可能会有减半征收、一定期限内不征收等情况。
• 无风险利率无风险利率包含通货膨胀的预期补偿率，通胀上升会推动无风险利率上升；宽松的货币政策使市场流动性增强、市场利率下降，折现率随之下降，紧缩政策则相反；国债本身收益率的变化，也会导致无风险利率同向变动。
• 市场风险溢价经济环境、行业竞争格局、市场需求、技术发展的不确定性，都会导致风险增加。承担更多的风险就会要求更多回报对风险予以补偿，市场风险溢价上升会带动折现率上涨。
• 特定风险溢价行业周期性带来的盈利波动、行业政策变动、行业发展现状、企业技术成熟度、项目开发阶段、产品是否经过市场验证、资产专用性……这些风险只存在于特定行业、个别企业、独立项目中，但不能忽视它们对折现率产生的影响。

折现率分析的误区

五个常见坑，让模型失去参考意义

在搭建财务模型的过程中，折现率的确定常常会出现一些问题，导致最终结果偏离现实，财务模型失去参考意义。

误区一：直接用银行贷款利率当折现率

有些财务会直接使用银行贷款利率作为折现率，忽视了股权资本成本，导致折现率偏低，高估了价值。且企业在不同时期能够获取的贷款利率存在差别，历史数据或是同期贷款利率都可能不准确，导致折现率出现偏差。

误区二：所有项目共用一个折现率

为了省事，所有项目都使用同一个折现率，忽视项目之间的风险差异。例如扩充现有生产线和投资从未涉足的新业务，两者的风险是完全不同的：前者建立在现有稳定经营业务的基础上，后者需要面临更多的内外部风险，属于高风险项目，应该使用较高的折现率，避免过于乐观估计价值。不同项目所使用的资金来源不同，两类项目所使用的折现率也会有差别。

误区三：多业务共用一个折现率

企业经营多种业务时，这些业务可能归属于不同行业，由于行业间的差异，也不能使用同样的折现率。制造业的利润率以及现金流情况较为稳定，风险较低，不能用这类业务的折现率来评估高风险项目，例如互联网、影视文娱、金融等，需要按照行业风险对折现率进行调整。

误区四：折现率与现金流口径不匹配

折现率中包含了通货膨胀的影响，那么现金流需要按照同样的口径进行处理；折现率只涵盖股权成本或债权成本，那么现金流也要参考这个范围，只有两者同步才能得到正确结果。

误区五：一次定死，一成不变

企业经营的内外部环境经常变化，尤其是宏观环境变动，折现率需要根据这些变化来进行调整。最好的方法是定期收集外部信息，更新无风险利率和风险溢价的数据，形成信息数据库，方便随时能够获取最新折现率的同时便于进行历史数据的对比，查看变化趋势。

写在最后

折现率，是对风险的定价

折现率的计算公式并不复杂，但在实际应用中需要考虑的因素会更加复杂。尤其是宏观环境以及行业因素的影响，可能很难找到准确的信息，更多是通过行业报告、统计数据或是经验来进行判断。主观因素影响可能会造成折现率偏差，从而使价值出现高估或低估，收集更多的信息有助于削减偏差的影响。

折现率可以视为对风险的定价——折现率的高低，衡量的是投资风险；折现率分析，即是对风险的分析；而价值，则是依据这个定价所确定的总金额。

补充一句：大部分企业的财务分析和财务模型中，都不会涉及到折现率。对于折现率的计算，应用最多的场景应该是在各类财务考试中。但考试给出的题目，相对于实际工作场景是经过简化的——题目会给出公式所需要的各种数据，而实际工作中我们只能自己查找这些信息。折现率使用最多的应该是各类投资和基金公司，在企业价值评估中会应用到，价值的高低决定了这家企业是否值得投资。

来源：财务管理研究